Kapitaalgolf ECB uiterst riskant

Kwantitatief verruimen is de naam voor het beleid van de Amerikaanse centrale bank, de Fed, en haar Britse evenknie de Bank of England. Dat beleid komt erop neer dat de centrale banken geld bijdrukken en daarmee staatsobligaties opkopen. Feitelijk financieren ze daarmee direct of indirect de begrotingstekorten van hun overheden.

(door Sylvester Eijffinger en Edin Mujagic)

Het monetair financieren van begrotingstekorten is volgens het heilige boek voor centrale bankiers de grootste zonde die een centrale bank kan begaan. De meest fundamentalistische aanhangers van dat boek waren te vinden in de Duitse Bundesbank. Vanaf 1999 heeft de Europese Centrale Bank (ECB) die taakopvatting overgenomen.

De ECB werd immers sterk gemodelleerd op de Bundesbank, getuige haar taakomschrijving en gebruikshandleiding: de bank moest zich alleen focussen op het laag houden van de jaarlijkse inflatie, waarbij de ontwikkeling van de geldgroei als belangrijkste indicator geldt. Het belang van het beheersen van de geldgroei op middellange termijn is vervat in de monetaire pijler van de ECB.

Door de eurocrisis opereert de ECB in een complex krachtenveld van de Europese Commissie, Raad en Parlement, waarbij er sprake is van een groot vertrouwensverlies en een niet eerder vertoond machtspel met de Europese politiek. Daarin heeft de ECB zijn haar volle verantwoordelijkheid genomen. Dat heeft zij gedaan omdat de liquiditeit in de interbancaire geldmarkt was opgedroogd, en daardoor de kredietverlening aan het bedrijfsleven en de economische groei in de eurozone was gestagneerd.

Op papier ziet het er allemaal perfect uit. In de praktijk is het echter een heel ander verhaal: de ECB doet ook aan kwantitatief verruimen en begaat zo de grootste zonde die een centrale bank kan begaan. Vorige week leende de ECB €529 mrd aan de Europese banken. Het ging om onbeperkte driejaarsleningen (LTRO’s).

Het was de tweede keer dat de ECB dat deed. Eind 2011 vond de eerste ronde plaats en namen de banken €489 mrd op. Met twee drukken op de knop werd een bedrag tevoorschijn getoverd dat overeenkomt met 10% van het bruto binnenlands product van de eurozone.

Uit de omvang van leningen blijkt dat vooral de Zuid-Europese banken er nog beroerder voor staan dan menigeen had gedacht. Tot nog toe wordt een groot gedeelte van deze driejaarsleningen met een korting van 0,75% op de ‘deposit facility’ van de ECB gestald. Daarom heeft het nog geen inflatoire gevolgen.

Maar dat gaat veranderen als het onderlinge vertrouwen in de interbancaire geldmarkt weer is hersteld. Dan zal deze enorme overliquiditeit geactiveerd worden, en is het risico groot dat dit leidt tot sterk stijgende inflatie in de eurozone. De ECB kan dan niet meer op de rem trappen.

Strikt formeel gesprokken financiert de ECB met dat geld niet de begrotingstekorten van landen als Spanje en Italië. Het geld komt namelijk bij de banken terecht en niet bij de overheden. Maar in de praktijk lenen de banken het geld goedkoop bij de ECB om hiermee een seconde later hoger renderende staatsobligaties van die landen te kopen – rechtstreeks van de overheden (‘carry trade’). Het was de ECB zelf die bij monde van president Mario Draghi de banken onlangs zelfs aanspoorde om precies dit met het geleende geld te doen.

Bovendien koopt de ECB ook zelf direct staatsobligaties op van de zwakke eurolanden. De ECB noemt dat beleid tijdelijk en gelimiteerd, maar dat zijn begrippen die zeer rekbaar zijn. Dat tijdelijke beleid geldt al een jaar en de ECB heeft er inmiddels ruim €150 mrd aan besteed, hetgeen de risico’s voor de ECB-balans verder vergroot. Dat geldt temeer als er op deze post afgeboekt moet worden.

De ECB stelt geen limiet aan hoeveel geld ze aan de Europese banken uitleent. Alles wat de banken vragen, krijgen ze ook. Dit is zeer onconventioneel beleid. De macht van de centrale bank rust er juist op dat de centrale bank via haar normale operaties de commerciële banken structureel van te weinig geld voorziet. Daarmee is de centrale bank altijd de bovenliggende partij.

Om die ongelimiteerde en spotgoedkope leningen te krijgen, moeten de Europese banken weliswaar onderpand geven aan de ECB in vorm van staatsobligaties en leningen, maar op 9 februari j.l. heeft de ECB besloten de aan dat onderpand gestelde eisen te versoepelen. Instrumenten die de ECB voorheen ongeschikt vond als onderpand, worden nu wel geaccepteerd.

Onlangs kwam daar een kink in de kabel toen kredietbeoordelaar Standard & Poor’s Griekenland gedeeltelijk failliet verklaarde vanwege de gedwongen herstructurering van zijn schulden in handen van de private sector. De centrale bank besloot tijdelijk geen Griekse staatsobligaties meer te accepteren als onderpand. De ECB wees er echter wel fijntjes op dat de Griekse centrale bank dat wel mag doen. Ofwel: één loket verder is het gewoon ‘business as usual’.

Het resultaat van wat de ECB met man en macht probeert te verkopen als een prudent monetair beleid dat zeker geen kwantitatieve verruiming genoemd mag worden, is een fors uitgedijde en steeds verder uitdijende balans van onze centrale bank.

Lex Hoogduin, voormalig bestuurslid van De Nederlandsche Bank, wees er onlangs op dat niet alleen de balans van de ECB is gegroeid. Hetzelfde geldt voor de balans van DNB. Die is verviervoudigd, onder meer doordat de Nederlandse banken veel geld uit voorzorg bij de centrale bank stallen.

Hoogduin wees erop dat de Nederlandse banken in 2007 €6 mrd op hun rekeningen bij DNB hadden staan. Dat is inmiddels uitgegroeid tot ruim €190 mrd. Maar dat geld blijft niet in Amsterdam liggen. Had DNB in 2007 nog geen vorderingen op andere centrale banken in de eurozone, nu bedragen die bijna €170 mrd.

DNB leent namelijk geld aan andere centrale banken in de eurozone. Bijvoorbeeld de Griekse centrale bank die nu extra geld aan Griekse banken leent omdat die centrale bank nog wél Griekse staatsobligaties als onderpand accepteert. In Duitsland is de vordering van de Bundesbank op de andere centrale banken in de eurozone, met name in de zwakke eurolanden, zodanig groot dat men zich zorgen begint te maken over de eigen stabiliteit.

Daarbij komt dat de ECB na het aantreden van Draghi als president in november vorig jaar de officiële rente heeft verlaagd van 1,5 naar 1%. Dit ondanks een te hoog blijvende inflatie in de eurozone en ondanks stijgende olieprijzen die in de toekomst tot hogere inflatie kunnen leiden.

Na de bekendmaking van Draghi dat de nieuwe president van de ECB zou worden, was de vrees dat hij gezien zijn historie veel gevoeliger zou zijn voor gevaren voor de financiële stabiliteit dan voor de risico’s voor de prijsstabiliteit. Zijn trackrecord na de eerste honderd dagen aan het roer van de ECB onderstreept dat deze vrees helaas terecht was.

Draghi stelt het belang van financiële stabiliteit zelfs ver boven dat van monetaire stabiliteit. De kans op hoge en mogelijk zelfs uit de hand lopende inflatie in de eurozone is onder Draghi veel groter geworden dan die onder zijn voorganger Trichet ooit is geweest.

Hoewel wij nog begrip op kunnen brengen voor de eerste ronde van driejaarsleningen eind 2011, was de tweede ronde vorige week weinig effectief. De interbancaire geldmarkt is er niet mee vlotgetrokken. Het was verstandiger geweest als de ECB deze tweede ronde niet vooraf aangekondigd had en achter hand had gehouden.

De ECB pompt nu op alle mogelijke manieren honderden miljarden euro’s in de economie van de eurozone en ruimt alle obstakels, inclusief haar eigen regels voor onderpand, daarvoor uit de weg. De ECB zit nu met een volledig onbeheersbare balans en heeft de teugels voor het monetaire beleid de komende drie jaar uit handen gegeven. Dat is spelen met vuur.

Sylvester Eijffinger is hoogleraar Financiële Economie aan de Universiteit van Tilburg, CEPR Research Fellow en lid van het Monetair Experts Panel van het Europese Parlement. Edin Mujagic is promovendus aan de Universiteit van Tilburg en zelfstandig macro-economisch consultant.

(Eerder gepubliceerd op 10 maart 2012 5:15u).

This entry was posted in ECB, Edin Mujagic, FD Essays, internationale economie, kredietcrisis, Media, Sylvester. Bookmark the permalink.

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Verplichte velden zijn gemarkeerd met *


× een = 7

De volgende HTML-tags en -attributen zijn toegestaan: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>