Euro kan Griekse uittreding overleven

FD essay van 30 juli, door Sylvester Eijffinger en Edin Mujagic, update – zie ook MeJudice.

Sinds kort spreken steeds meer politici er openlijk over dat Griekenland de eurozone zal moeten verlaten, lees ‘failliet gaan’, als het land zich weer eens niet aan de afspraken houdt. Vaak zijn het dezelfde mensen die vorig jaar nog zulke ideeën voor absurd hielden. Die draai heeft alles te maken met de strategie van de aanpak van de crisis. Die maakt een Grieks uittreden een beheersbare, maar niet fatale ramp.

Toen de eurocrisis begon in 2009 was het bekend dat een bankroet van Griekenland onvoorspelbare maar dramatische gevolgen zou hebben voor de Europese banken en daarmee voor de overheidsfinanciën en economische groei. Veel banken zouden omvallen, omdat ze veel Griekse staatsobligaties in bezit hadden, maar ook schuldpapieren van landen zoals Portugal, Spanje en Italië, die ook stuk voor stuk minder waard zouden worden.

Hierdoor zouden de economieën in de rest van de eurozone behoorlijk krimpen, waardoor de overheidsfinanciën zouden ontsporen. Eindresultaat zou een spiraal zijn van economische krimp, toenemende werkloosheid, stijgende rentes en groeiende begrotingstekorten en staatsschulden. De waarde van de euro zou scherp dalen en het voortbestaan van de Europese Monetaire Unie, zo niet de Europese Unie, zou ernstig in gevaar komen.

Dit was dé reden waarom de eurolanden Athene gesteund hebben met honderden miljarden euro’s en de Europese Centrale Bank (ECB) het monetair beleid behoorlijk verruimde, hoewel Griekenland keer op keer alle afspraken aan zijn laars lapte. De eurozone werd gegijzeld door het gevaar van dramatische gevolgen bij een Grieks faillissement.

Wat wel mogelijk was, was de tijd gebruiken om reddingsboeien uit te werpen zodat ergens in de toekomst bij een — onvermijdelijk — Grieks faillissement die gevolgen minder ernstig zouden zijn.

Daarnaast moesten de banken in alle eurolanden zo snel mogelijk hun blootstelling aan Griekenland, maar ook Spanje en Italië, afbouwen. Aangezien er veel te weinig kopers waren, stapte de ECB erin.

Via haar SMP-opkoopprogramma voor staatsobligaties besteedde de bank enkele honderden miljarden euro’s. Daarnaast zette de ECB haar leenloket voor banken wijd open. De eurobanken konden tot twee keer toe onbeperkt geld lenen met een looptijd van drie jaar (LTRO).

Gevolg van dit alles is dat bijna alle banken uit de eurozone veel minder staatsobligaties van de zwakke eurolanden in hun boeken hebben. Zij hoeven ook geen liquiditeitsproblemen te vrezen, dankzij de onbeperkte en langlopende leningen van de ECB. Met grootschalige aankopen van de Italiaanse en de Spaanse staatsobligaties zorgde de ECB er ook voor dat beleggers de indruk kregen dat die twee landen niet aan zichzelf overgelaten zullen zijn.

Het is in dit licht dat we de recente geluiden uit de ECB-hoek moeten zien dat het ESM-noodfonds een bankvergunning zou kunnen krijgen en Griekse staatsobligaties als onderpand voor leningen geweigerd worden. Met een noodfonds in bezit van een bankvergunning zou de eurozone over een behoorlijke oorlogskas beschikken om banken en eurolanden die in problemen komen te steunen.

Met een bankvergunning zou het ESM geld kunnen lenen bij de ECB, zoals elke bank dat doet. Daarmee zou het noodfonds voor elke euro in het fonds honderden euro’s kunnen lenen en inzetten om de zwakke eurolanden en banken te steunen.

Hetzelfde geldt voor het besluit van de Europese leiders om het geld uit de noodfondsen te gebruiken om de Spaanse banken te steunen. Beide waren tot nu toe een soort taboe, maar zijn recentelijk juist gemeengoed geworden. Ze zijn erop gericht de klap die een Grieks faillissement en uittreding uit de eurozone teweeg zou brengen, milder te maken op de rest van de eurozone.

Getuige de veel hardere woorden van Europese politici richting Griekenland en openlijk gepraat over een Grexit vinden zij blijkbaar dat de eurozone het punt heeft bereikt waar een Griekse uittreding uit de muntunie niet langer dramatische gevolgen zal hebben voor de rest.

De zwakste schakels — de banken, Italië en Spanje — hebben veel reddingsboeien toegeworpen gekregen. Een noodfonds met een bankvergunning zou de moeder aller reddingsboeien zijn.

Voor het eerst kan de eurozone het zich veroorloven ‘nee’ te zeggen tegen een nieuwe hulpaanvraag van Griekenland. Daardoor is de kans dat Athene uit de eurozone zal (moeten) stappen in de nabije toekomst groter dan ooit. Wat heel lang tot een enorme, oncontroleerbare chaos zou hebben geleid, leidt sinds kort tot een beheersbare ramp.

Het verschil is enorm. Een beheersbare ramp is erg en economisch schadelijk, maar niet fataal.

Sylvester Eijffinger is hoogleraar financiële economie aan de Universiteit van Tilburg.
Edin Mujagic is verbonden aan de Universiteit van Tilburg en Oranje Lelie Consultancybureau.

Dit bericht is geplaatst in euro, FD Essays, internationale economie, kredietcrisis. Bookmark de permalink.