ECB ondermijnt financiële stabiliteit van Europa met overbodig opkoopprogramma

Financiële markten zijn verslaafd aan goedkoop geld

(Door Sylvester Eijffinger en Dick van Wensveen)

De ECB heeft de rente sterk verlaagd en ernstige waarschuwingen over de effectiviteit en de schadelijke bijwerkingen van het monetair beleid naast zich neergelegd. Zij creëert bovendien een overvloed aan liquiditeit door het opkopen van obligaties en wil dat beleid voortzetten tot minstens medio 2016.

De effectiviteit van dit onconventionele monetair beleid is gering. De groei in Europa blijft laag ondanks de extreem lage rente. De economie leeft nu enigszins op door een verbetering van het economisch sentiment, waardoor de bereidheid tot investeren en consumeren toeneemt. Maar de lage rente en de overvloedige liquiditeit zijn daarbij hooguit faciliterend geweest, niet bepalend.

Het monetair beleid weerspiegelt zich nauwelijks in groei van bancaire kredietverlening, in het bijzonder aan het midden- en kleinbedrijf. De risicopremies die de banken het midden- en kleinbedrijf in rekening brengen zijn nog schrikbarend hoog, mede als gevolg van de verzwakte vermogenspositie van het mkb. Door de extreem lage rente is er wel een wat groter volume emissies van bedrijven die toegang tot de kapitaalmarkt hebben. Ook leidde de lage rente tot een daling van de euro waardoor de export naar landen buiten het eurogebied werd gestimuleerd. Maar het effect daarvan op de reële economie was beperkt.

euro imagesRMKFHME6De verklaring voor de ineffectiviteit van het monetair beleid schuilt in de aard van de crisis die wij doormaken. We hebben te maken met een financiële crisis die de balansen van banken, bedrijven, consumenten en overheden dramatisch heeft aangetast. Een dergelijke balansrecessie is nauwelijks te bestrijden met vraagstimulering en monetaire verruiming. De schulden moeten tot een aanvaardbaar niveau worden teruggebracht voordat bedrijven en overheden weer voluit kunnen en willen investeren en dat is nu nog onvoldoende het geval.

In het jaarverslag 2014 van de Bank for International Settlements (BIS) staat een doorwrochte analyse van 65 economische cycli, waarvan 28 cycli met een financiële crisis, sinds de jaren zestig. De conclusie luidt: ‘monetary policy is ineffective and deleveraging is key in recovery from balance sheet recessions’.

Het is, voorzichtig uitgedrukt, opmerkelijk dat de ECB zich zo weinig gelegen laat liggen aan onderzoek van de BIS, de centrale bank der centrale banken. Dit versterkt de indruk dat de ECB zich vooral heeft laten leiden door de immense druk die uitgaat van de financiële markten. Die hebben al hun vertrouwen gericht op ECB-president Mario Draghi sinds hij in de zomer van 2012 de toverwoorden uitsprak dat hij al het noodzakelijke zou doen om de euro te redden en daarmee de lont uit het kruitvat trok.

Draghi heeft nooit gezegd dat monetair beleid de eurocrisis kan oplossen, maar hij heeft dat evenmin consequent tegengesproken. Hij versmalde de doelstelling van het monetair beleid tot een antideflatie-beleid dat gericht is op het bereiken van de inflatiedoelstelling van 2% per jaar. Dit inflatiepercentage is in de reële economie nog niet bereikt, maar op de financiële markten wordt het al ruimschoots overschreden. Het koersverloop op de aandelen- en obligatiemarkten sinds medio 2014 rechtvaardigt de kwalificatie ‘asset price inflation’, met koersstijgingen in alle bedrijfstakken variërend van 5 tot 30% in 2015.

Deze koersstijgingen worden bij lange na niet gerechtvaardigd door stijging van de bedrijfswinsten. Het gevolg is een sterke stijging van de koers/winstverhoudingen. Deze bewegen zich nu voor de meeste bedrijfstakken in de FD 300 tussen 15 en 22. Velen vragen zich af of dit een zeepbel (‘bubble’) genoemd kan worden. Zeepbel of niet, de extreem lage rente heeft de beurs tot de rand van een flinke koerscorrectie opgejaagd.

Op de obligatiemarkt is de zeepbel wel heel erg duidelijk. Een notering van 180 of hoger voor een Nederlandse staatsobligatie met een coupon van 3,75% en looptijd 2010/42 bijvoorbeeld, is excessief. Pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen hebben veel te lijden van de extreem lage rente. Hun toekomstige verplichtingen worden zwaar opgewaardeerd, terwijl die maar in beperkte mate gecompenseerd worden door de koersstijgingen in hun beleggingsportefeuille. Beide zijden van hun balans zijn in de greep van het extreme monetair beleid. Dit zal zowel de premiebetaler als de gepensioneerde geld kosten.

Nu de Europese economie aantrekt kan de weg naar normale renteverhoudingen worden ingeslagen. De Duitse en Nederlandse monetaire autoriteiten moeten zich hiervoor inzetten. Stimuleringsbeleid, voor zover nog nodig, is een zaak voor landen met begrotingsruimte, zoals Duitsland en Nederland. Deze ruimte blijkt inmiddels flink op te lopen. De ECB zou daarom het huidige opkoopprogramma van obligaties zo spoedig mogelijk moeten stoppen. Nu het deflatiegevaar is geweken, heeft het geen zin om strak vast te houden aan de inflatiedoelstelling van 2%. De korte rente kan geleidelijk omhoog naar een meer neutraal niveau van zeg 2% à 3%.

Na het stopzetten van het opkoopprogramma moet de markt enige tijd gegund worden marktconforme lange rentes te ontwikkelen. Mocht de ECB sturing aan de lange rente willen blijven geven, mede met het oog op verkoop van haar eigen hoge obligatiebezit, dan zou als termijndoelstelling een rente van 2% inflatie plus de voorspelde groeivoet van het reële bruto binnenlands product (bbp) genomen kunnen worden.

Het stoppen en terugdraaien van het opkoopprogramma en het verhogen van de korte rente zijn precaire processen. Zij zullen pijn doen, want de aankondiging van elke stap zal koersdalingen tot gevolg hebben. Ook de ECB zal verlies lijden. Het is de pijn die hoort bij de ontwenningskuur van een verslaafde. De financiële markten zijn verslaafd geraakt aan te goedkoop geld. Het is van groot belang dat de ontwenningskuur met openheid en transparantie over fasering en einddoel wordt uitgevoerd. Financiële markten die steeds moeten raden naar timing en omvang van de volgende stap kunnen in paniek raken. Hoe langer de ECB wacht met het stoppen en terugdraaien van het opkoopprogramma, hoe groter de schade van het knappen van de zeepbel uiteindelijk zal zijn.

Sylvester Eijffinger is hoogleraar financiële economie UvT en president van de UvT Sociëteit. Dick van Wensveen is oud-bankier en oud-hoogleraar financiële instellingen aan de UvA en EUR.