Gradueel verschil van inzicht binnen ECB over quantitative easing

Op dit moment is het vooral binnen de Angelsaksische media populair om de verdeeldheid binnen de raad van bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB) uit te vergroten. Het lijkt wel een afleidingsmanoeuvre te zijn om de problemen van het Federal Reserve System en de Bank of England te maskeren, waar het effect van ‘quantitative easing’ — het tijdelijk opkopen van overheidsobligaties — uitgewerkt lijkt te zijn.

Er sluimert sinds de zomer van vorig jaar al enige onenigheid binnen de ECB, maar die is meer gradueel dan principieel van aard. Het gaat daarbij niet zozeer over de doelstelling van het Europese monetaire beleid, maar meer over de hierbij te hanteren instrumenten. Sommige centrale bankpresidenten — zoals Axel Weber van de Duitse Bundesbank — willen vasthouden aan de onbeperkte verschaffing door de ECB van liquiditeiten aan de banken, terwijl andere bankpresidenten — meestal afkomstig uit de zuidelijke landen— vinden dat de ECB ook overheidsobligaties of eventueel bedrijfsobligaties moet opkopen.

Het is nog maar de vraag of het instrument van ‘quantitative easing’ bij ons effectief zal zijn, geziende grotere rol voor het bankwezen en dus het kredietkanaal, in de eurozone in vergelijking met de VS en het VK. Het graduele verschil van mening binnen de ECB valt te verklaren op grond van drie redenen.

Allereerst bestaat er traditioneel nog steeds een verschil van visie tussen Duitsers en de meer perifere landen (zoals Cyprus, Griekenland, Ierland) over het belang van monetaire stabiliteit op middellange termijn. Deze verschillen bestaan al vanaf de oprichting van de ECB, ruim tien jaar geleden, en ze groeien slechts zeer langzaam naar elkaar toe.

Daarnaast hebben de centrale bankpresidenten binnen de ECB verschillende analytische modellen in het hoofd om de risico’s voor deflatie versus inflatie op korte en lange termijn te beoordelen. Cruciaal is daarbij of ze zich concentreren op de huidige of toekomstige inflatieverwachtingen. Dit is een meer technisch punt dat door empirisch onderzoek wellicht oplosbaar is, ook al moeten wij ons realiseren dat vele empirische modellen door de kredietcrisis en de grootste naoorlogse recessie hun waarde voor het monetaire beleid verloren hebben.

Ten slotte hangt het er vanaf of de beleidsmaker de huidige daling van de energie- en grondstoffenprijzen als een tijdelijk of permanent fenomeen beschouwt. Vergeten wordt dat deflatie geen eenmalige prijsdaling is, maar een permanente, die in de (negatieve) inflatieverwachtingen verwerkt wordt. Bij tijdelijke prijsschokken hoort de centrale bank geen actie te ondernemen en bij permanente schokken juist wel door monetaire verruiming die verder gaat dan pure liquiditeitsverschaffing op korte termijn. De centrale bank kan wachten om te ontdekken of er sprake is van tijdelijke, dan wel permanente schokken.

Ook dit is een technisch probleem dat in beginsel oplosbaar is door empirische onderzoek dat gebruik maakt van ‘real time’ data. Daarom zou de Raad van Bestuur de tijd moeten nemen om beide laatste punten uit te discussiëren, op grond van ‘up-to-date’onderzoek. Daarbij kan ook het relatieve belang van prijsstabiliteit op korte en lange termijn meegenomen worden. Dat zou de ECB in de huidige uitzonderlijke situatie verder kunnen helpen en naar buiten sterker maken.

Uiteindelijk is het echte probleem natuurlijk dat de raad van bestuur — bestaande uit de zes leden van het uitvoerend bestuur en alle centrale bankpresidenten van de eurolanden — op dit moment uit 22 leden bestaat, wat geen ruimte laat voor een echte discussie en uitwisseling van argumenten, zoals dat in een monetair beleidscomité eigenlijk plaats zou moeten vinden. Dit probleem wordt alleen maar groter door de toetreding van meer landen tot de eurozone en kan slechts opgelost worden door een drastische herstructurering van de raad van bestuur, die verder gaat dan de gewogen of wisselende stemrechten van de huidige centrale bankpresidenten.

Ik moet er niet aandenken dat er op een zeker moment 30 of meer leden aan tafel zitten. Mijn voorkeur gaat uit naar de opzet van een monetair beleidscomité van bijvoorbeeld zes permanente leden — het huidige uitvoerend bestuur — en zes tot acht tijdelijke leden, die op basis van hun deskundigheid en onafhankelijkheid uit de landen van de eurozone geselecteerd worden. Dat zouden centrale bankpresidenten kunnen zijn,maar ook externe deskundigen, analoog aan de Duitse Zentralbankrat of het Britse Monetary Policy Committee.

Essentieel is een evenwicht tussen vertegenwoordigers op Europees en nationaal (regionaal) niveau. Dat betekent dat groepen van kleine landen (regio’s) slechts één vertegenwoordiger kunnen leveren, die niet alleen volledig mee discussieert, maar ook volwaardig stemrecht heeft. Voor ons impliceert dit bijvoorbeeld één vertegenwoordiger voor de Benelux-landen. De trage hervorming van de Europese Commissie stemt in dit verband niet echt hoopvol voor zo’n herstructurering van de raad van bestuur op korte termijn. Er zal nog heel wat water door de Main stromen, voordat deze sprong naar een Europees niveau gemaakt wordt.

– Sylvester Eijffinger
Zie Het Financieele Dagblad van 2 mei 2009